深度 | 底料风暴：火锅底料产业深度报告

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作者：于佳琦、任龙来源：招商食品饮料

招商食品&网聚资本合作撰写

供给端的改革加上需求端的提升，让火锅底料行业近年来实现快速发展，市场关注度越来越高。本篇报告对火锅底料产业链进行深度梳理，是《味蕾之花》系列的第五篇，全文亮点在于将火锅底料与基础调味品对比把握其本质，并通过对于细分赛道的挖掘，详细推算行业空间，深入分析各赛道竞争要素与格局，充分还原行业全貌，本报告由招商证券和网聚资本合作撰写，推荐投资界及产业界人士阅读！

报告正文

核心要点

火锅底料行业近年来在资本市场上关注度非常高，但整个行业错综复杂，研究难度较大，研究成果散点化。招商食品联合网聚资本，进行了为期6个月的草根调研、公司访谈，形成此篇对全产业链进行了梳理的深度报告，为《味蕾之花》系列的第五篇，也是招商复合调味品系列的第一篇，强烈推荐阅读！

我们的核心结论如下：

1、驱动因素在归因：餐饮端在15年快速发展，家庭端17-18年加速。回顾成长驱动因素可以看到，15年国家对于火锅店禁止使用老油的严格管控，推动了火锅店底料采购外部化率的大幅提升，底料代工企业迎来快速发展。17-18年以来，餐饮向家庭端传导加速，行业在家庭端实现加速增长。本质上看，辣味成瘾性是底料可以快速风靡的重要驱动因素，同时底料应用场景多元，便捷性迎合懒人经济，下游不断扩容，使得行业具有长生命周期。

2、对比基础调味品，帮助我们更好的把握本质：1）上游来看，底料无需发酵、酿造等工艺，口味复制和生产上不具备壁垒，但原料种类多，牛油供给不稳，企业的原料管控、供应链管理能力是核心竞争力；2）下游来看，餐饮端，火锅的去厨师化形式，底料的作用=传统调味品+厨师，底料相比传统调味品作用更大，占比更高，迭代更快；3）下游的家庭端来看，底料偏可选消费品属性，更年轻的采购人群，对底料的品牌创新与营销能力，以及购买的便捷程度提出了更高要求。

3、本文亮点是根据不同赛道属性进行区分，我们将赛道划分为火锅餐饮、底料炒菜、家庭消费三个赛道，其中底料炒菜是容易被忽略的赛道。

4、各赛道的成长性和空间：根据我们测算，当前行业出厂规模453亿（B端占比70%以上），终端规模634亿，至25年出厂规模预计可达758亿，CAGR为11%。其中：A火锅餐饮赛道当前出厂规模278亿，CAGR预计10%；B底料炒菜赛道当前出厂规模57亿，CAGR预计9%；C家庭消费赛道当前出厂规模118亿，CAGR预计可达14%左右。

5、如何把握各个赛道的成功关键要素？底料行业竞争格局复杂，从整体上看行业格局仍显分散，龙头颐海规模显著领先，市占率也仅占7.1%，亿元级别企业众多。而从细分赛道来看，竞争要素与格局则各不相同：

A. 火锅餐饮赛道：1）竞争以成本为核心要素。主要玩家OEM代工厂依靠成本优势取胜，如龙头聚慧，如果推演到广义复合调味品代工，产品透明度更低，则更具研发优势的企业可获得超额收益。2）格局向相对集中发展，但难绝对集中。当前格局高度分散，下游的集中化趋势带来行业集中度的提升，但由于下游存在经营周期波动、餐饮自建风险等不稳定性，同时产品透明利润率低，规模优势不易体现，因此较难走出大龙头，达到绝对集中的状态。3）发展方向为口味创新+扩品类。代工厂发展可依靠口味延伸与创新，不断满足下游口味迭代需求，而火锅自建厂则可考虑通过供应链联盟模式，进入食材品类，提高标准化程度，典型的如大龙燚。

B. 底料炒菜赛道：1）竞争需依靠先发优势，易守难攻。本质是传统调味品用途，客户粘性高，因此先发优势十分重要。2）集中度较高，企业的发展主要靠自己的市场教育能力，供给决定需求。3）发展方向：企业增强自身教育、开拓市场、进行品类扩张的动力和能力。

C. 家庭消费赛道：1）竞争优势需建立在品牌认知度与渠道管控能力上。当前C端不同基因企业纷纷加入混战，竞争呈现加剧趋势。主要竞争参与者分为三类：复合调味品生产商+火锅品牌切入C端+传统调味品企业扩张品类。其中后两者作为跨界竞争者，起点可能并不专业（火锅品牌需要突破渠道管理能力、传统调味品企业突破产品和品牌专业度）。目前龙头颐海优势领先，品牌力有海底捞的背书，灵活的机制赋予渠道保持健康库存与严格管控，竞争优势显著。天味享受天时地利，期待竞争优势的进一步强化。海天实力雄厚，关键在于提升消费者对其品牌做底料的认同感。2）集中度提升是趋势，颐海地位巩固。当前CR2约为25%，随着行业增速放缓小企业出清，龙头可凭借竞争优势继续收割份额，行业集中度进一步提升。3）发展方向：扩张sku，通过sku丰富度来夯实自身的竞争壁垒；扩张渠道，如切入B端，但需要进行团队和思维方式的深度磨合转变。

6、涉及标的：本文涉及上市公司标的为：颐海、天味、海天；非上市公司为各细分赛道龙头，内容丰富，数据详实，考证充分，强烈建议阅读！

一、底料之本：强口味刺激，高品牌属性

1、生意之本：懒人经济，成瘾性强

1）辣味成瘾，延长生命周期

成瘾性+人口流动带来辣味的全国风靡，延长行业生命周期。辣味辨识度最高、刺激性最强，以辣为特征的菜系很容易优先获得人们的注意力。辣味会上瘾(受刺激→痛觉→分泌内啡肽→快感)，有侵略性，可以快速的传播并风靡。上瘾意味着复购的概率大大提高，延长品类生命周期。同时，人口外流可以带来味道的传播与菜系扩张。20世纪80年代以来，四川一直是出省务工人数最大的省份之一，将川味需求带向全国。

不止底料，辣味食物普遍快速增长。泛火锅品类中的串串、麻辣烫，以及辣卤、辣条等品类都在快速增长，老干妈、海底捞、太二酸菜鱼等是典型的出售“辣”的公司，辣味已成为全国消费者的主流口味，与辣相关的饮食受众性广泛。

2）应用场景广泛，使用习惯多样

底料可用于多种餐饮业态，场景多元，使用习惯多样。底料不仅用于火锅，还可用于火锅以外的餐饮烹调中，比如串串香、冒菜、滋补汤锅、火锅米线、火锅菜、麻辣烫等。除直接使用外，底料在烹饪中还可用于复合调味料使用，对基础调味品有一定潜在的替代作用，拓宽了使用范围。

3）便捷性迎合懒人经济诉求

操作简易，迎合懒人经济诉求。在家庭端消费中，火锅对于烹饪水平的要求较低，方便易操作，容易保证口味的稳定性，在社会生活节奏不断加快的今天，更符合年轻人诉求。尤其是在用餐人数较多的场景下，火锅可以大大降低烹饪的繁琐度，高效模式广受欢迎，驱动火锅底料在家庭端消费的快速增长。同样简化烹饪的自热锅、一袋成菜调味料也保持着较高的增长。

4）口味扩张叠加下游扩容，驱动行业高速成长

产品口味不断扩张，下游火锅餐饮持续扩容。餐饮企业纷纷进入底料市场，带动底料快速发展，同时口味变迁迭代快于基础调味品，SKU数量更多。底料直接决定餐厅风味，下游需求差异化推动上游供应商衍生大量配方，驱动上游不断迭代产品，所以底料品类丰富度远高于基础调味品。

2、火锅底料vs基础调味品：B端需口味迭代，C端看品牌营销

1）上游核心：底料在于原料管理，传统在于发酵工艺

相比基础调味品，底料对于厂商供应链综合管理的能力、经验、投入度要求都更高，采购能力对成本的影响也更大。

核心原料与采购种类不同：底料核心原料为牛油，其原料主要为牛屠宰后附着在两边的牛肚油，供给极大程度上取决于牛肉的需求量，且我国禁止进口，因此供给不够稳定。而其他农副产品原料中，底料生产需采购的种类相对基础调味品更多，构成分散，减少了单一原料价格暴涨对于企业利润的侵蚀，但同时也更加考验企业对于多种原料采购的筛选、存储、及价格预判能力。
制作工艺不同：火锅底料制作工艺以炒拌为主，生产工艺相对简单标准。虽然对口味要求高，但口味更多的是由原料品种及原料间不同配比所决定，工艺影响相对较小。基础调味品则多为发酵、腌制工艺，口味独特性与地域、气候有一定关联。

2）餐饮端对比：底料替代厨师，重要性更强，迭代速度更快

相比基础调味品，底料对于消费者用餐口感、成本占比都更重要，并且减少厨师决定权，性价比与口味迭代更加重要。

火锅底料偏消费者选择：由于去厨师化运营，餐厅对于底料选购的个人话语权相对弱，采购流程上市场化程度更高，因此对于产品的性价比要求也更高。同时，底料成本更高，更直接的影响用餐口感，口感的迭代同样重要。
基础调味品偏厨师选择：由于有烹饪技术加成，消费者对于餐饮中基础调味品的口味感知不明显，因此餐厅的选购通常由厨师的使用习惯决定，并且强调口味的稳定性，其用量与成本占比也相对更小。

3）家庭端对比：底料更可选，对营销与购买便捷度要求高

相对基础调味品，底料在家庭端消费更偏可选属性，购买群体更年轻，对于营销、包装与口味创新的要求更高，同时对购买便捷程度有诉求，厂商需要投入更多的品牌营销、渠道费用来竞争市场。

火锅底料对营销与便捷度要求高：家庭消费中火锅底料更偏可选消费品，使用频次比基础调味品低。其购买人群多为年轻群体，对价格敏感性更低，但易受营销、包装与口味创新的吸引，对购买的便捷程度有诉求。厂家在做渠道投入的同时，对于产品研发和设计也要更偏向快消品思维，不断推陈出新。
基础调味品偏必选品粘性大：基础调味品偏必选属性，使用频次高，龙头公司渠道渗透率也更高。其购买人群多为家庭主妇，消费习惯更加稳定，产品口味与包装的迭代更新速度相对也更慢一些。

二、空间之探：C端渗透带来高潜成长空间

火锅底料使用场景广泛，供给分散，行业规模不易测算。我们通过将行业整体划分为为三个赛道（火锅餐饮、底料炒菜、家庭消费）进行测算，最终得出行业当前出厂规模453亿，终端规模634亿，未来5年CAGR预计11%，出厂规模758亿。

1、火锅底料发展复盘：15年B端爆发，18年C端加速

火锅属中国独创餐饮，历史悠久：火锅是中国的独创美食，历史悠久，远可考究至战国时期。到了宋代，火锅在民间已十分常见。在明代，辣椒传入中国，辣椒火锅出现。至清代，火锅不仅在民间盛行，而且成了一道著名的宫廷菜，用料是山鸡等野味。

2015年之前，火锅餐饮连锁化催生火锅底料标准化生产需求：2000年左右，重庆码头火锅兴起，川渝火锅成为主流。2010年以来，随着餐饮连锁化率的不断提升，火锅底料开始走向产业化。

2015年-2017年，餐饮端供给侧改革，催生代工厂快速发展：到了2015年前后，食品安全管控持续对餐饮终端施压，火锅“老油、回收油”的管控被推上风口浪尖，回收和使用老油被定性为“生产销售有害物质”，纳入刑法管控范围。由此，诸多门店不再被允许自行炒制底料，而是要求采购有生产资质的工厂生产的标准化底料，带来了底料在餐饮端的繁荣。

2018年至今，家庭端迎来消费爆发：随着颐海、天味的上市，火锅底料头部企业获得了更多的资本关注与支持，同时也加大了渠道投入与推广，越来越多的底料产品出现在货架上。火锅餐饮的快速扩容让火锅这种餐饮形式得到更多人的认可，去年的疫情也推动了家庭火锅消费习惯的养成，使得底料在家庭端实现快速增长。

2、空间测算：25年出厂规模758亿，CAGR预计11%

空间分三赛道讨论，底料炒菜是我们发现被资本市场忽视的一个赛道。复合料产品界限模糊化，火锅底料不仅应用于火锅餐饮中，串串、冒菜、香锅等泛火锅餐饮也需要底料，泛火锅餐饮流行与全国化扩张也拉动家庭消费的兴起。此外，火锅底料也被当做麻辣类复合调味料用于中式餐饮，特别是中小型非连锁餐饮店。空间讨论中将分为三个赛道：A火锅餐饮、B底料炒菜、C家庭消费，其中B火锅底料用于炒菜是我们发现被资本市场忽视的一个赛道。

从产业链来看：

上游牛油生产商集中度高，产品偏同质化，下游议价能力有限。牛油生产高度自动化，需要人工的地方很少，产品主要差别在于原料，同质化程度较高。牛油厂商的客户绝大部分为底料厂商，考虑要素以价格为主，同时给到下游账期要1-3个月。大型客户还会突击检查生产线，把控产品安全与质量。牛油行业用于底料生产的规模大概在50亿，其中头部三家企业张兵兵、牧歌、森泰牛油规模均在5-8亿间，集中度较高，全国规模化企业在10家左右。

中游环节生产模式包括：

火锅餐饮自建工厂、代工厂OEM/ODM,服务于火锅餐饮赛道，毛利率水平在20-30%。
火锅底料生产商及部分火锅餐饮商，服务于家庭消费火锅底料，毛利率水平40-50%。
部分厂家产品线集中SKU单一，主要服务B赛道，毛利率水平在20%左右。

下游餐饮端占比70%以上，家庭端占比不到30%。下游餐饮端整体占比74%（其中包括A火锅餐饮、B底料炒菜），是应用最为广泛的场景，由于家庭用火锅底料产品在口味上与专业火锅餐饮店相比仍有差距，未来餐饮消费仍将是火锅底料的主流使用场景。家庭消费端当前占比26%，未来在消费习惯养成、渠道渗透、价格提升上仍有空间，有望实现更快增速，占比进一步提升。

1）（A）火锅餐饮赛道: 25年出厂规模447亿，CAGR预计10%

社交属性+盈利强+易复制助火锅餐饮快速扩张。从消费属性上看，火锅不同于一般正餐，具有轻松，热闹的饮食文化，有明显社交属性吸引年轻消费群体，支撑起强大的消费市场。从餐厅经营层面看，火锅坪效高盈利强，相比其他餐饮单平米营收高，净利率达13.7%，高于快餐小吃、西餐及传统正餐。同时火锅餐饮以底料与食材为主，口味易标准化，减少了厨师的作用，开店门槛低，属于易复制的经营模式，形成快速扩张。

火锅餐饮增速相对跑赢餐饮整体，但绝对增速自然回落。火锅是我国餐饮中占比最大的细分子品类，占餐饮整体收入比重13.7%。2013-2019年，火锅餐饮整体增速CAGR为11.1%，高于餐饮整体。受益于需求端持续旺盛+高效易复制商业模式，预计未来五年火锅餐饮绝对增速放缓至9%左右，但仍相对高于整体餐饮的7.2%。

当前火锅餐饮底料出厂规模278亿，未来增速CAGR预计10%，25年达447亿。按出厂端口径推算，目前火锅餐饮底料使用规模大约为278亿，占火锅餐饮端销售规模比例为4.3%，是当前火锅底料最大的使用场景。我们认为，随着火锅行业标准化程度的进一步提升，标准化底料有望继续对自炒底料及老油锅底进行替代，同时使用底料的一些泛火锅餐饮业态如串串、香锅、冒菜等门槛更低、存活率更高，增速更快。未来底料在A火锅餐饮端CAGR预计10%，快于火锅增速，25年出厂规模将达到447亿。

2）（B）底料炒菜: 25年出厂规模88亿，CAGR预计9%

底料炒菜端当前出厂规模57亿，25年预计达到88亿。在中式餐饮中，火锅底料可用于川菜制作过程中的麻辣调味品使用，替代各种香辛料、辣椒等基础原料。当前行业出厂规模57亿，主要来自于餐饮店从流通渠道中采购，平均毛利率水平10-15%，还原到终端规模为65亿。行业整体集中度较高，红九九、三五、周君记等公司主要参与到该赛道。使用火锅底料炒菜，出菜速度快，口味更稳定，在中餐成品标准化趋势下，使用习惯有望持续形成，同时川菜的流行也将带动底料的进一步增长，未来底料在B底料炒菜端CAGR预计9%，25年出厂规模达88亿。

3）（C）家庭消费：25年出厂规模223亿，CAGR预计13~14%

家庭消费当前出厂规模118亿，未来随着渠道渗透CAGR可达13~14%，增速更快。按出厂端口径推算，当前C家庭消费端底料使用出厂规模大约为118亿；按终端口径推算规模大约为186亿。当前火锅底料在一二线城市铺货率较高，但下线城市仍有较大渗透空间，颐海在一二线收入占比达70%，仍有许多空白市场待开发。未来随着底料企业不断拓展渠道，行业在下线城市有望保持更高增速。参考一般消费品，一二线城市市场预计保持10%增速，容量为30%，，三四线城市预计保持15%增速，市场容量达到70%，市场整体增速可达13.6%，对应加权空间为89%，25年预计出厂规模达223亿。

25E预计整体出厂规模758亿，CAGR为11%。整体上看，2025E火锅底料出厂规模在758亿，未来五年CAGR11%。体量上仍是以火锅餐饮赛道为主，25E规模达447亿，CAGR10%，然后分别是C家庭消费（223亿）、B底料炒菜（88亿）。增速来看预计未来家庭消费增速高于餐饮端。

三、格局之谜：B端阶段性集中，C端格局未定

1、行业整体格局分散，CR5占比约17%

龙头颐海规模领先，属长尾结构，整体格局仍分散。目前火锅底料CR5占比17%，龙头颐海规模在30亿以上，整体市占率约7.1%，份额领先较多。第二梯队企业普遍在10亿元左右。亿元级别企业较多，同时也存在大量规模较小的生产及代工企业，整体格局仍显分散。

短期看，餐饮端（B端）与家庭端（C端）诉求不同，核心要素存异，较难兼顾发展。

C端不想进B端。C端追求品牌渠道力带来的溢价，产品高端化是主流。在当前C端市场机会丛生的阶段，花费精力攻入B端拓展客户，同时存在伤害自身品牌的风险，短期看并非划算买卖。
B端不易进C端。B端追求核心要素为性价比，成本控制与客户服务是关键，品牌次之。主攻餐饮渠道的品牌定位低端，在C端市场的品牌与渠道管控上均无优势，短时间较难有效进入。
从行业当前参与者主要来自四种不同基因：以颐海、德庄为代表的火锅店品牌商、以天味为代表的复合调味品企业、以聚慧为代表的的代工厂OEM/ODM、以海天为代表的综合调味品供应商。

2、分赛道看：代工厂看成本领先，底料炒菜靠先发优势，C端比品牌力与渠道建设

A火锅餐饮：需求分散行业集中度低，下游客户集中度提升过程，将进一步削弱企业定价权。
B底料炒菜：高集中度高粘性下，格局牢固，行业空间和增速相对较低。
C家庭消费：高增长赛道，集中度有提升空间，品牌力可提供高溢价。

产业集中度B>C>A，用户粘性B>A>C，客户集中度A>B>C,品牌定价权C~B>A。

1）A火锅餐饮：集中度有天花板，竞争高度依赖成本优势

行业参与者以代工厂为主。行业目前主要参与者以代工厂如聚慧、申唐为主，而部分火锅餐饮如大龙燚也会选择自建底料厂，并提供代工服务消化产能赚取利润。火锅店品牌商自建底料工厂，核心是满足连锁餐饮的标准化要求，保证直营店与加盟店的品质,自建上游属于连锁餐饮企业扩张过程中做强品牌的解决方式之一。但自建工厂劣势也较为明显：1）产能控制不易，产线较为固定不够灵活；2）较难开发客户；3）人才需求、管理思维不同于餐饮，生产注重降低成本、精益流程，而餐饮连锁看重服务运营和坪效提升。目前市场选择看，大部分企业（90%）选择了代工，自建工厂适合对配方和原材料有高要求的大型连锁餐饮。

行业格局：赛道较为分散，格局向相对集中发展，但难绝对集中并跑出大龙头企业。

当前下游火锅餐饮业态格局分散，小型火锅店众多，导致行业格局也随之较为分散。火锅餐饮市场竞争激烈，迭代周期有所缩短，2-3年便可能发生品牌更替。同时，客户在规模做大之后，一是可能自建底料工厂，二是会将订单分发至多家代工厂做定制，分散风险，因此底料厂业务存在不稳定性。此外，大代工厂具备的成本优势有限，达到一定规模后成本优势不再明显。规模效应低+下游不稳定导致该赛道格局也很难达到不可颠覆的状态。未来看受制于餐饮管控半径的问题，下游依然比较分散，行业向相对集中发展但较难形成高度集中，跑出一家通吃的龙头。

竞争要素：底料代工厂利润率水平相对更低，成本优势是核心竞争要素。对比广义复合调味品代工厂，底料代工厂相对更集中，行业饱和度更高，产品种类偏少且更加透明，利润率水平相对更低。企业份额提升主要来自需求集中&供给出清(但需求集中度提升空间相对有限），成长路径主要靠成本优势，通过品类不断延伸，以及客户不断迭代来获得新订单。广义复合调味品代工企业下游客户更加分散，品类多而行业格越透明，使得代工企业可以依靠产品研发与服务优势，生产差异化产品，获得更高的额外收益，对下游客户的议价能力也相对更强。广义复调代工企业的成长路径主要是靠研发与服务驱动，通过独特口味产品扩展SKU，获取更多客户资源。

发展方向：发展方向为口味创新+扩品类，联盟模式或成新方向，中期具成长前景。底料代工行业产品高度透明，企业发展需不断口味创新，满足客户需求，同时向更多品类扩展，打开成长天花板。龙头聚慧除火锅底料产品外，还提供烧烤、蘸酱、卤料、凉菜等不同类别产品服务，不断拓展成长空间。此外，当前许多餐饮企业选择参控股底料厂，或联盟模式参与到行业中。参控股典型代表如小龙坎控股漫味龙厨，马路边边对其底料供应商全部选择参股，以股权合作方式保障产品供应品质和标准。联盟模式代表则是大龙燚，通过与其他餐饮企业共建前置仓，共享供应链，形成资源共享。联盟模式可快速形成规模效应，提高标准化并具有成本优势，中期看有不错成长前景，但长期看联盟品牌商稳定性是考验，或存一定波动与风险。

底料代工厂代表公司：聚慧，规模驱动型。聚慧是底料代工行业龙头公司，15-18年随行业实现了快速发展，近两年增速趋缓。其主要客户包括呷哺呷哺、海底捞，其经营模式分定制和标品。定制产品服务于较大客户，中小长尾型客户一般采购标品。公司根据原材料波动调价，保证25-30%的毛利率，以及8-12%的净利率。聚慧成为底料代工行业龙头主要凭借：1）成本优势：最早通过规模化、智能化降低成本；2）响应客户能力：柔性供应链，产线切换灵活，并在全国设有客户产品体验中心，积极获取客户需求。

广义复调代工厂代表公司：圣恩，研发驱动型。圣恩股份成立于2007年，是一家复合调味料定制专业服务商，主要覆盖菌汤、酸菜鱼、烧烤、酱料等品类，21年开始进军火锅底料定制行业。公司主要客户包括蜀大侠、小龙坎、洪七公串串、集渔等连锁餐饮，经营模式全部为一对一定制，无标品，因此公司ROE非常高，净利率30%左右，远高于底料代工厂。圣恩研发能力显著，优势品类是菌汤，业内第一，成长速度快，收益再向上游反哺研发、原料基地，产品定制差异化，获取高利润，形成正循环。由于客户、菜品不断迭代，圣恩可通过研发能力持续满足客户口味要求，获取超额收益。在兼顾成长与盈利能力的同时，公司也存在价格降维打击空间，竞争优势显著。

餐饮自建底料厂代表公司：大龙燚，联盟模式平台化发展。大龙燚第一家店2013年迅速窜红，翻台率高达13次，14年开放加盟，15年向供应链端发展，自建底料工厂，管理重心逐渐放在供应链上。公司当前底料产品主攻火锅餐饮端，家庭消费端由于需要长时间培育，且费用投入较大，短期不是重点发展方向。公司发展路径是颐海+蜀海模式，向食材供应延伸，平台化发展。发展方向一是向受年轻人喜爱的菌菇、番茄方向发展；二是切入其他品类，不单是底料生产。大龙燚做餐饮供应链的模式，是与合作品牌共建前置仓与供应链，全国布局，可以做到食材当天配送，满足自身联盟（大龙燚21年近300家店，联盟合计800家店）需求，以及供应其他终端门店3000余家，实现平台化发展。底层逻辑是规模效应+资源共享，保障稳定、低价、标准化的原材料供应。

颐海、天味做代工，进入定制餐调行业有机会吗？有，但存在一定障碍，需要重新发力。海底捞（这部分业务可能分给蜀海做，而非颐海）的优势在于服务基因，缺陷在于产品单一。天味的优势在于产品种类齐全（包括原料），缺点在于本质是产品基因，不是服务基因。当前C端更有前景，颐海与天味产能吃紧、产品定位高端、精力有限，因此进入定制餐调行业边际收益有限。未来C端红利过后，会发力进入定制餐调市场扩展业务。颐海、天味进入后目标是大型连锁客户，会抢占龙头份额致使格局更加分散。

2）B底料炒菜：集中度高格局牢，先发优势明显易守难攻

行业格局与竞争要素：行业格局成熟，先发优势与成本优势是护城河，全国化扩张有难度。底料炒菜赛道中，CR3接近40%，参与公司数量有限，头部品牌是红九九、三五，赛道增速平稳。赛道优势是：1）超强的渠道壁垒，用户切换成本高，客户粘性强；2）先发优势，通过厨师强化品牌粘性和成本优势。赛道劣势在于，低价格定位形成后难以提价，适用于餐渠，不一定适用于家庭消费渠道，量的增长相对缓慢。行业当前经销商毛利率10-15%，属于中低端产品，注重性价比。综合来看，先发优势、成本优势、口味习惯、品牌信任是该赛道企业发展护城河。行业中玩家管理模式普遍较为粗狂，多以省代模式经销，短期较难做到全国化扩张。

发展方向：企业需增强自身教育、开拓市场、进行品类扩张的动力和能力。底料炒菜赛道粘性大，可以收获现金流，但当前容量不大，供给决定需求。企业发展需要增强消费习惯教育，不断开拓空白市场，做大整体规模。底料在炒菜中的优势在于一料多用，未来随着餐饮连锁化发展，对口味统一稳定的要求会更高，专业的细分复合调味料对底料在炒菜赛道的使用或形成一定替代作用。当前川式复合调味料在餐饮渠道占比仅20%，仍有提升空间，企业需增强品类扩张的动力与能力，不断提升发展空间。

底料炒菜赛道代表企业：红九九，老牌重庆复合调味品企业，业绩增速稳定。重庆红九九品牌始建于1993年，主营火锅底料，产品走低端路线，价格较低，主要目标群体是小餐饮市场，餐饮渠道占90%，全国渠道的推广比较零散，2020年收入规模近12亿,同比增长10%，利润率20%左右。公司优势区域在于西南、山东、河南、陕西、浙江。下游客户主要是香锅、毛血旺等川菜馆、烩面馆。客户开拓靠客户口碑和糖酒会，产品具备性价比。管理模式较为传统，高度计划经济模式，月度考核，每月必须完成目标，市场投入少。

3）C家庭消费：竞争加剧格局未定，龙头优势显著

新玩家不断加入，行业竞争加剧。当前行业不断有新玩家加入，最主要的参与者有三种类型：1）火锅店品牌商，典型的是颐海（使用海底捞火锅品牌）、德庄，另外如秦妈、小龙坎等火锅店也凭借餐饮端知名度纷纷加入行业。2）复合调味品企业，以天味为代表。3）综合调味品供应商，典型的如海天、老干妈，近期中炬也推出了火锅底料产品。新进入玩家加剧竞争的同时，不断做消费者教育，推动行业整体扩容。品牌、渠道是两个重要竞争维度，前者贡献议价力，后者贡献稳定度。

火锅店品牌商跨界做C端零售品牌存天然识别度，思维方式转化是关键。火锅店拥有一定程度的天然品牌力，消费者对于其餐饮店的信赖会转移至其产品上，火锅店就是最好的广告。但火锅店做C端零售属于跨界，需要做两点思维转化：1）思维方式不同：餐饮企业偏服务型思维，对于市场理解、满足客户需求上与零售商是不同的。餐饮跨界作为参与者，可以使餐饮品牌价值溢出，但对于产品。2）投入方式不同：餐饮是稳定的赚钱模式，C端渠道前置成本很高,需要花钱买货架、打品牌。餐饮跨界者短期如果无法做好思维转化以及较大的品牌、渠道投入，可能很难成为强劲的竞争对手。

但是，颐海是个特殊的例子。颐海较早从海底捞拆分出来，使用海底捞品牌的同时，掌握了C端核心做法。颐海国际的持续增长动力，来自于其制度与企业文化。激励机制+考核方式的灵活性赋予颐海整个公司较强的竞争力。其制度优势主要体现在：1）销售人员机制，师徒制激发销售人员动力；2）研发机制，采取“项目制研发”并由区域长负责管理各区域项目，研发需求自下而上；3）渠道管理机制，价盘管理优秀、经销商利润率高、低库存高周转。

综合调味品供应商具有渠道优势，消费者认知转化成本高，品牌专业度有待验证。综合调味品供应商如海天，综合实力强，渠道覆盖面积广，历史上海天跨界做酱类和耗油分别达到第二（仅次于老干妈）和第一（领先李锦记）。但劣势在于消费者对其原品类有很深的固有心智，比如海天做酱油、恒顺做醋，对他们跨界进入底料行业比较难快速认可。海天有机会做到较大规模成为头部企业，但是需要公司重视并在底料领域花精力，产品端和供应链上需要布局和管控特定原材料，渠道端需要加大推力。

综合竞争格局：当前CR2为25%，未来集中度提升是趋势。颐海优势领先，有望持续收获份额。当前家庭消费端格局仍较为分散，龙头颐海占比约15.2%，CR2占比约25%。集中度仍有提升空间。竞争层面来看，颐海兼具火锅店所享受的天然品牌力优势，以及业务拆分带来的专业化渠道管理与运营能力，在行业中优势显著，未来随着行业增速自然回落小品牌出清，有望持续收获份额。其他火锅店品牌，其品牌力随着餐饮区域辐射增强而增强，但由于基因不同，管理渠道是短板，需要大量的渠道投入。复合调味品企业如天味，过去几年享受了行业的快速增长，产品力是优势，但渠道精细化管理，与品牌力打造上仍有提升空间，竞争优势需强化。综合调味品供应商渠道杠杆度最高，可通过渠道快速铺货，现金充沛，品类存活不成问题，但品牌运作存在不确定性。

发展方向：企业可以通过扩张SKU以及渠道，夯实竞争壁垒。企业可以通过扩张SKU丰富度，完善产品矩阵，夯实竞争壁垒，不断满足消费者需求。同时，企业可以扩张渠道，比如切入餐饮赛道，打造新的成长路径，但新渠道需要进行团队和思维方式的深度磨合转变，对企业能力有一定要求。此外，企业也可纵向延伸至食材供应链等领域形成多元化发展，海底捞打造的全火锅产业链体系处于领先地位，底料、食材、供应链、外卖等体系相互支撑，形成了平台型产业。

4）分赛道核心结论总结

A火锅餐饮赛道：集中度有天花板，竞争高度依赖成本优势

成长性：行业增速10%，驱动因素为火锅餐饮扩容
收益性：产品透明收益率偏低，成本优势下的稳定收益为主，研发创新的超额收益有限
集中度：同质化竞争激励，需求分散集中度低
趋势性：集中度随下游集中而提升，难达到绝对集中。企业发展趋势为扩品类+创新
头部性：较难找到低成本以外的竞争优势，行业可能未必走出一家通吃的龙头

B底料炒菜赛道：集中度高，先发优势下易守难攻

成长性：行业增速<10%，驱动因素为厨师使用习惯培养
收益性：价格高度敏感收益率偏低，高粘性
集中度：集中度高，格局牢固，竞争不足
趋势性：集中度提升空间有限，企业发展需增强自身教育、开拓市场、进行品类扩张的动力和能力
头部性：企业管理粗狂，存区域性优势粘性高，较难进一步发展成全国性企业

C家庭消费赛道：集中度有提升空间，有望出现强势龙头

成长性：行业增速14%左右，驱动因素为市场渗透+产品升级
收益性：毛利率更高，品牌力可创造超额收益
集中度：当前集中度较高，众多品牌进入导致市场竞争激烈
趋势性：集中度有进一步提升空间，企业发展可以通过扩张SKU以及渠道，夯实竞争壁垒
头部性：龙头可依靠品牌力教育、渠道精细化管理、产品研发创新等方式获得更高份额，颐海优势明显，龙头地位有望强化

四、投资建议：颐海优势显著，天味享天时地利

1、颐海国际（1579.HK）：综合实力处于断层，品牌、渠道力超竞品

B端业务关联方影响仍在，定制非当前重点：颐海当前的B端业务主要来自关联方需求，20年三季度与关联方业务价格下调对公司盈利水平造成了一定影响，目前看价格已接近市场水平，未来预计影响有限。颐海跨入OEM/ODM定制类业务需选品类、选客户。品类优势不是火锅底料（底料利润率低），大型连锁客户依然是首选（如中式餐饮连锁、大型中央厨房等），公司的重心目前不在B端，依照公司目前的规模具备一定成本优势，做好B端长期看没问题，短期看比费效比不高。

C端业务综合实力占优，需充分应对激烈竞争：公司在C端的综合优势领先，体现为：

品牌背书强，自主品牌可借势推广。C端核心是占领货架，做好品牌建设。从品牌力看，颐海有着海底捞的品牌背书，竞争力是断层的，需要投入的精力小。目前颐海希望通过海底捞品牌流量推广自有品牌“筷手小厨”用于差异化定位，强化海底捞在火锅底料上的品牌印记，同时打造第二品牌分层次发展。
颐海的灵活机制，使得渠道管控与研发能力更强。营销端公司通过“合伙人制”、“师徒制”等机制绑定员工利益激发潜力，新增区域长制度细化渠道管理，价盘稳定库存健康。研发端颐海通过自下而上的机制以及对区域长的研发考核与激励，使得新品研发有专业化流程，成功率更高。

从2020H2颐海的反馈看，公司对市场敏感度下降导致第三方业务不及预期，侧面反映C端的竞争充分、激烈，消费者需求预测对各个企业都有一定难度。颐海需充分面对行业竞争，聚焦调味品主业，充分享受行业发展红利快速提高市占率。

投资建议：颐海综合实力处于断层，品牌影响、渠道推动力超竞品。

2、天味食品（603317.SH）：享受天时地利，期待竞争优势强化

B端业务竞争优势需培养：天味在B端优势是产品品类多样，主要在农贸/流通渠道以标品形式售卖。定制服务方面公司当前与张亮麻辣烫等大型连锁餐饮进行合作，但占比不高，未来开发更多大型客户需要加大研发与服务，同时能有效降低成本，竞争优势需要培养。

C端业务需持续发力，加速优势显现：公司深耕行业多年，具有先发优势，优势在于产品属性高，原料把控能力强。近年来公司在品牌投入和渠道建设上加大投入，效果初步显现。品牌上公司大红袍、好人家分别定位中、高端产品，业务上火锅底料之外，中式复合调味料（鱼调料）是公司的大单品、拳头产品，双轮驱动助公司实现快速发展。未来随着竞争加剧，天味仍需快速打开品牌在消费者中的认知度。同时渠道精耕加强管控力度，保护价盘稳定，让产品触及更多消费者。

投资建议：天味具备一定先发优势，享受行业增长带来的红利，产品力有保障。随着行业竞争加剧，短期看公司渠道快速扩张，营销加大投入，力争进一步巩固竞争优势，但需承受业绩压力。

3、海天味业（603288.SH）：综合实力雄厚，关键在于提升品牌认同感

提高消费者品牌认知需花费精力。作为新参与者做火锅底料，海天做到4-5亿规模问题不大，长期看在市场中保持竞争力不是问题。发展进度需要看公司的战略布局与投入度，在颐海、天味占领C端过程中如果没有跟上，海天的火锅底料有可能维持较小的市场份额，对公司而言，品牌是有突破难度的，快速得到消费者认识需要花费心思。

渠道优势提供可成长性，期待公司有所动作：海天目前经销商7000+，渠道覆盖率达95%以上，并且有着较强的渠道话语权，可以快速将产品铺向终端市场，抢占空白市场货架，具有较高的可成长性。公司在B端业务没有其他品类（蚝油、酱）的优势，即使以低价策略也难以改变厨师的固有习惯（使用红九九、三五等底料炒菜）。C端业务有潜力，需要优化产品&长期消费者教育，而且目前没有做什么推广试吃活动，动作都比较小，渠道利润率与竞品相比没有优势。

投资建议：海天有希望成为一个重要品牌，其原有渠道渗透率高，但消费者心智定位需要再花心思。给予21-22年EPS为2.34、2.71，对应21、22年估值71X、61X，给予“强烈推荐-A”评级。

五：风险提示

1、行业需求回落

2、成本上涨

3、恶性竞争加剧

4、食品标准及安全问题

5、火锅餐饮全国拓展进程不及预期

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。